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公司债券违约零容忍的法律救赎

摘要: 公司债券违约零容忍的法律救赎由于地方政府是隐性担保产生的信用替代和区域信用维护效用的最大受益者,在履行地方事权职责和晋升政治利益的双重驱动下,这种隐性担保必然逐步自我强化。近年来地方政府隐性担保的对象除主要涉及城投公司和国有企业的债务,也逐步涵盖一些被视为地方企业龙头的民营企业,?即为佐证。隐性担保作为政府的一种或有负债,其发生存在不确定性,但地方政府的频频出手使之向着常态化、义务化和强制化转变。对地方政府在财政分权倒逼下的融资“创新”和隐性担保,从政策取向看,中央政府尽管自20世纪90年代起曾多次清理地方政府债务膨胀,却未全然否定其举债权,而是选择逐步规范化?的路径回应地方政府的利益诉求和财政行动,显示出一定程度的宽容,并且寄望于通过财政体制的改革循序渐进地改善基层财政的困难。?从技术层面看,受地方政府控制的城投公司因其私法组织身份,负债行为不作为政府性债务进行核算;即使城投债被纳人政府负债范畴,我国目前采用收付实现制而非权责发生制的政府债务会计制度也难以及时反映该等负债,@加上主导一方的主要官员变动频繁,缺乏有效的离任审计很难就其任内的地方政府负债行为进行问责。隐性担保利得突出而负债责任约束软化,必然强化地方政府对辖区内城投债违约风险进行信用背书的动机,进一步巩固财政债务金融化模式。二、监管竞争下对政府》性担保债券的监管失序目前,我国存在三足鼎立的公司债券监管制度:一是国家发展和改革委员会(以下简称发改委)采用核准制监管的企业债券,主要适用《企业债券管理条例》及相关部门规章;二是证监会采用核准制监管的上市公司债券,主要适用《证券法》和《公司债券发行试点办法》;三是人民银行主导下的由银行间市场交易商协会采用注册制监管的中期票据,主要适用《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》及相关自律规则。在市场经济条件下,多个主管部门之间的监管竞争有助于打破监管垄断和监管官僚主义,加快公司债券市场化进程和金融创新,?但当监管自主权加强和部门利益凸显时,分权必然带来逐底竞争(racetobottom),推动监管权向经济资源最集中的发债主体倾斜,造成监管约束软化和监管失序。在公司债券市场化进程中,监管部门肩负两项职责,一是贯彻国家提髙直接融资比例的政策,加快发展公司债券市场;二是守住金融创新的底线,避免发生系统性和区域性金融风险。为此,监管部门需要放松管制,简化发债程序并提髙发债效率,以吸引更多企业采用债券方式募集资金;把关市场准入,优先考虑上市公司、大型国企等的发债需求,以在扩大债市规模的同时利用发债主体的良好信用降低违约率。作为地方政府融资重要来源的城投公司,主要负责基础设施建设,比一般企业有更大的资产规模和融资需求,与地方政府有千丝万缕的联系且在陷人困境时能得到政府救助,是最符合监管目的的债券发行主体之一。在监管竞争下,考虑到地方政府的隐性担保已缓释信用风险,而债市规模的扩大能带来监管绩效和强者愈强的债市“马太效应”,各个监管者更倾向于与地方政府合作,优先支持城投债而不是限制或施加严格管制。近年来,城投公司的发债规模日益膨胀,但发行人整体信用资质却不断下降。?这种不协调现象,反映了地方政府隐性担保产生的政府信用替代效果,更折射出公司债券监管的机会主⑩参见朱海斌:《坐实债市发展突破口》,《財经》2013年第9期。?主要的规范文件有《国务院关于加强地方政府融资平台公司管理有关问題的通知>(国发[20丨0]丨9号)、(財政部、发展改革委、人民银行、银监会关于制止地方政府违法违规融资行为的通知》(财预[2012]463号文)及相关部委的贯彻规定。?参见徐徤:《分税制下的財权集中配里:过程及其影响》,《中外法学>2012年第4期。?参见陈均平:《中国地方政府債务的确认、计量和报告>,中国財政经济出版社2010年版,第29-30頁。?参见洪艳蓉:(公司债券的多头监管、路径依赖与未来发展框架>,《证券市场导报>20丨0年第4期。?2012年银行间债券市场发行的城投类请券(仅包括中期票据和企业債券)累计达6367.9亿元,同比增长148%,其发行量占银行间債券市场发行总量的比例达11%,同比上升7%。2008年以来,城投债中AAA级发行人发行的債券規楼里明里下滑态势,由2008年的40.11%下降到2012年的15.86%;AA级发行人的城投债发行量占比从2008年的32.38%上升到2012年的47.34%。参见中央结算公司债券信息部:《2012年度债券市场统计分析报告>(2013年丨月6日),第26~27页。41 ...

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