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公司债券违约零容忍的法律救赎

摘要: 法学2013年第12期义倾向。公司债券的市场化意味着放松管制,以市场约束取代行政监管发挥规范市场发展的主导作用。然而,监管竞争带来的竞相放松管制超过了市场约束机制的生成速度,造成监管真空;而部门利益的法制化,使作为资本市场基本法的《证券法》未能统筹三类公司债券,反而形成三套条件不一、分立适用的监管法制,为发债主体挑选法律、规避监管留下了空间。尽管城投公司均为地方政府直属或控股的企业,其投资行为、投资领域和投资回收模式等都决定了所从事的不是纯粹商事行为,而是更多的带有提供社会服务内容的公益性行为,但经过一系列改造,?城投公司的属性变成有别于地方政府的“商事化”公司组织,经营状况满足了《证券法》、《企业债券管理条例》等规定的发债条件,由于目前没有针对政府特殊目的公司设立的债券品种,城投公司得以适用公司债券法制发债。然而,监管竞争下未臻成熟的公司债券市场约束机制,对城投公司这种可称为“公益行为商事化”或“公法行为私法化”的?发债行为未能予以有效监管。例如,由于重股轻债思想的影响,目前公司债券的信息披露套用了股票的信息披露制度,没有建立针对公司未来清偿能力而非未来盈利能力的信息披露机制,更缺乏针对准政府机构及其行为的信息披露要求,导致城投公司的经营状况不能得到充分披露,也影响了基于信息披露的债券信用评级。近年来,往往不是监管者而是新闻媒体首先发现城投公司违规置换、转移核心资产或者擅自改变募集资金用途等行为,反映出信息披露制度监管作用的微弱。再如,《证券法》第16条规定公司累计债券余额不得超过其净资产的40%,负有宏观调控职责的发改委也从严审核髙负债率(65%以上)城投公司的发债,?但城投公司仍可通过中期票据发愤,不仅因为中期票据采用比企业债券更为宽松快捷的注册制,更在于中期票据不受《证券法》规定的负债上限约束,监管机构也没有遏制地方政府债务膨胀的政治任务,可以为城投公司提供最宽松的发行环境。⑩然而,以“发展市场”为监管导向的中期票据,却存在“强激励,弱约束”的监管机制。?由于采用行业自律,监管机构的执法措施有限,无法借用《证券法》的处罚规定打击债券违法违规行为和追究中介机构的责任,威慑力和强制性的先天不足必然削弱市场中介作为约束机制对城投债的监督。当然,对城投债监管失序的深层原因,除监管竞争之外,还在于政府隐性担保产生的信用替代。由于地方政府从体制上没有破产的可能,债务最终将由中央政府“兜底”,这种有效违约机制的欠缺,使投资者和市场中介主导的市场约束机制对信用风险的评估和定价失去实质意义,无法培育市场主体的风险意识、责任意识并形成监督城投债的正向激励。三、政府隐性担保的危害与公司债券市场功能的偏离地方政府隐性担保的介人,改变了公司债券应以公司商事信用为融资基础,以公司未来清偿能力评判债券优劣的规则,这种政府信用替代会使公司债券非常规地处于零违约,破坏公司债券应有的市场约束和风险分担机制。如果长此以往,不仅会严重阻碍公司债券的市场化进程,也会损害公司债券市场为工商业服务的金融功能,埋下金融系统性风险和财政风险。从发行人角度看,通常城投公司因背靠政府信用而能在主体、债项评级上获得比一般企业尤其是民⑩例如通过与政府签订委托代理协议,将基础设施建设从政府投资行为转变为企业投资行为;使基础设施由非经营性资产变成城投公司报表内的经营性资产;将財政按照约定给付的补貼或协议购买,变成经营性收入和利润等。参见发改委財政金融司司长徐林:《序:将城投债规范发展成为适合中国国情的市政債券》,栽周沅帆:《城投债——中国式市政债券》,中信出版社2010年版,第VD页。?参见2013年4月19日《国家发展改革委页会办公厅关于进一步改进企业倩券发行审核工作的通知》(发改办財金[2013]957号>。⑩截至2012年底,城投公司发行的短期舳资券和中期票据比2010年增长比率达113.40%。参见审计署:《36个地方政府本级政府性债务审计结果》(2013年第24号)。?参见洪艳蓉:《公司債券制度的实然与应然——兼谈〈证券法〉的修改》,栽张育军、徐明主编:《证券法苑》第5卷,法律出版社2011年版,第793页。42 ...

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