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公司债券违约零容忍的法律救赎

摘要: 公司债券违约零容忍的法律救赎营企业更高的评级,因而更容易成功融资和获得更优惠的融资价格。经济学的“挤出效应”指出,政府向公众借款引起政府和民间部门在借贷资金需求上的竞争,减少了对民间部门的资金供应。近年来,城投债保持着高增长态势,据统计,2012年虽有359家民营企业发行了1854亿元债券?却不及城投债6367.9亿元发行总额的三分之一。城投债的这种“挤出效应”俨然使公司债券市场成为地方政府便利的融资平台。从投资人角度看,城投债由于有政府隐性担保降低了信用风险,更容易受到投资者的青睐;由于以短期融资筹集长期建设资金,城投公司时常面临借新还旧问题,通常在新旧资金衔接时期愿意支付高息发债筹资,这种低信用风险下的高收益加剧了投资者对城投债的追捧。政府的兜底作用导致投资者不关心城投公司的经营状况,更不关心城投公司募集资金的使用状况;更严重的是,地方政府每次对债券违约风险的援手相助,带来的不是城投债行情的萎靡,而是投资者对城投债资质越差收益率越髙反而越有配置价值的认定和这一市场的报复性增长。?政府的隐性担保,必然诱发投资者的逆向选择和道德风险,削弱投资者作为最后风险承担者所能发挥的监督作用。从市场角度看,政府隐性担保导致大量资金流向作为地方政府代理人的城投公司,用于补充地方财政幵发性资金缺口,背离公司债券市场为工商业企业融通资金的主导功能。在政府信用支持下形成的资金流向难以反映真实的资金供求关系,也不利于推进利率市场化,发挥公司债券市场在金融体系中的作用。由于政府信用高于一般商事信用,公司债券的风险评估和定价规则等将基于这一更高的信用重新构建,也就会损害基于商事信用建立起来的公司债券市场约束和风险分担机制,使之偏离“卖者有责,买者自负,金融中介归位尽责”的市场化发展方向。以金融中介为例,政府隐性担保的存在使承销商对债券的风险评估和定价失去实质意义,其工作重心不再是发挥市场“守门人”作用获取佣金,而是利用地方政府急需融通新资金偿还旧债的时机,高定价城投债,再在债券一二级市场之间通过丙类账户代持套取价差或进行利益输送。?尽管这种不良现象实属个别,且因近期对丙类账户的整顿有所改观,但政府隐性担保的存在无疑容易废黜金融中介的功能,在无风险亦无责任的环境下难以敦促其充任市场约束机制。从宏观角度看,监管机会主义与地方政府隐性担保的结合,可能加剧地方债务的膨胀。由于公司债券制度缺乏对城投公司及其募集资金使用的有效监督,本应用于资助工商企业,发展实体经济的资金可能在很大程度上被用于地方政府对基础设施的重复建设并助推经济泡沫化。这种不受约束的财政债务金融化,反过来可能导致金融风险的财政化,?埋下金融系统性风险和财政风险隐患。申言之,城投公司从事的是不盈利、微利或回收周期长、带有公益性的基础设施建设,通常需要依靠政府购买、补贴或拨款偿付债券本息。能否在债务日益膨胀的情况下按时还本付息,主要取决于地方财政收人水平和国家政策,存在一定的不确定性。而从公司债券尤其是城投债的投资群体来看,第一大持有者仍然是商业银行,风险未如预期地转出银行体系之外;另一主要持有者为基金其资金主要来源于公众投资者,二者都具有应对市场风险的脆弱性。一旦规模巨大的城投债出现违约,超出地方政府的财政承受能力,?势?参见弃辉銘:《发展債券市场分散银行系统风险》,http://www.nafmii.org.cn/scyjfx/gkwz/201304/t20l30415_2丨181.html,2013年4月20曰访问。@参见谢仍明、马亚西:《信用债市场实质违约离我们有多远?——2011年以来中国信用事件评析与2013年展望>,(银行家》2013年第1期。?參见董云峰:《揭秘债券一级半市场与代持:丙类户的灰色化生存》,<第一财经曰报>2013年4月22日A丨3版。?参见王金龙等:《财政风险与金融风险》,中国財政经济出版社2004年版,第56页。?根据中央结算公司对主要券种投资者结构的统计,截至2013年6月底,商业银行持有企业票据和中期票据19496.80亿元,占比39.11%;持有基金15758.77亿元,占比31.60%。@2012年,有9个省会城市本级政府负有偿还责任的債务率超过100%.最高的达丨88.95%,如加上政府负有担保责任的债务,债务芈*高的达219.57%;倩务偿还过庋依粕土地收入,但土地出让收入增幅下降,偿请压力加大。参见审计署:<36个地方政府本级政府性债务审计结果>(2013年第24号)。43 ...

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