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深度研究报告:复盘泰国机场十年40倍涨幅之路;上海机场优质赛道、管理溢价,市值具备提升空间

摘要: 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210号未经许可,禁止转载证券研究报告上海机场(600009)深度研究报告推荐(维持)复盘泰国机场十年40倍涨幅之路;上海机场优质赛道、管理溢价,市值具备提升空间目标价:94元当前价:76.26元复盘泰国机场:十年40倍涨幅之路。1)国资+外资锁定的泰国核心资产。股东结构看:国资持股75%,外资持股约15%,合计约90%;资产组成:下辖六家机场(曼谷两场、普吉、清迈、清莱、合艾),几乎垄断泰国出入境旅客流量口(年吞吐1.4亿人次,国际旅客8000万,占比58%,测算占据泰国出入境的85%以上),旅游业为泰国支柱产业,机场自然为其核心资产。2)经营数据:韧性足,总体保持较快增长。近10年旅客吞吐量复合12.1%,二是年以来4次旅客增速为负均为重大环境变化,而次年则为高增长的修复。3)收入:增速与流量趋势一致,非航占比44%。2018年公司收入128.5亿元,非航业务收入56亿元,特许经营权收入占比28%。近十年复合增速12.7%,与业务量趋势一致。免税运营商主要为王权免税店,测算免税销售额更多由客流量推动,人均贡献约160元,2019年公司重新招标后,王权大幅上调首年保底租金,测算相当于扣点从过去的20%提升至40%,与国际一线机场水平一致,自2020年起实施。4)成本优势推动公司利润显著超越收入增速。近十年成本复合增速仅5.4%,显著低于收入增速,毛利率由20%提升至近50%。2018年公司利润53.4亿元,近十年利润复合增速高达49.2%,近5年复合增速23.1%,均远超收入增速。极度克制的开支也铸就了成本优势。5)股价回溯:40倍涨幅的明星股。典型盈利与估值双升,净利润由09年1.5亿人民币增长至18年53亿,增长34倍,估值由20倍增长至目前近40倍。分阶段看:09-16年:业绩提升驱动;2017年以来:非航预期(免税重招)推动估值提升。上海机场:优质赛道,管理溢价,相比泰国机场各有千秋。1)优质赛道:机场是颜值经济黄金时代受益者,独特区位优势强化上机枢纽价值。2)管理溢价:两个维度看上海机场相较国内同行具备管理溢价,其一是对固定资产投资规模的管控有力,其二商业运营开发国内领先。3)相较泰国机场,各有千秋。核心资产属性,泰国机场略胜于上机;但上机经营环境的稳定性、以及免税增长的潜力则好于泰国;从公司治理角度,泰国机场极其克制的资本开支一定程度铸就了成本优势,但上海机场凭借管控得力亦使得成本可控。投资建议:扰动因素将减弱,上海机场具备市值提升空间。1)我们认为近期公司股价的部分回调因素来自于对免税增速的预期降低以及对卫星厅投产后成本增加影响利润的担忧。但其一:Q3免税增速放缓的地区航线扰动因素预计将减弱,系因冬春季地区航线减班+中日航线放量+预计机场时刻未来或存上调可能,均将减弱当前负面影响。其二:卫星厅投产后的成本增加或更为可控。三季报观察实际转固规模仅120亿左右,明显低于预算值,测算年折旧摊销约为6-7亿。2)看好上海机场市值具备提升空间:a)维持盈利预测:19-21年净利润分别为51、56、67亿元,对应PE27.6、25和21倍。2)2020年因卫星厅新增成本致利润增速放缓,21年预计重回20%增速,参考海外机场,给予一年目标价94元,1800亿市值,即2021年27倍PE(相当于2020年32倍PE),较现价预计24%空间,强调“推荐”评级。3)看好中长期空间:测算2025年国际旅客可达5600万,人均贡献600元,免税销售额330亿,120亿利润,给予20-25倍PE,2400-3000亿市值,较当前66%-106%空间。风险提示:宏观经济弱于预期,导致免税消费下降;市内店冲击超出预期。主要财务指标20182019E2020E2021E主营收入(百万)9,31311,58413,56215,414同比增速(%)15.5%24.4%17.1%13.7%归母净利润(百万)4,2315,1385,6226,733同比增速(%)14.9%21.4%9.4%19.8%每股盈利(元)2.202.672.923.49市盈率(倍)34.728.626.121.8市净率(倍)5544资料来源:公司公告,华创证券预测注:股价为2019年11月01日收盘价证券分析师:吴一凡电话:021-20572539邮箱:wuyifan@hcyjs.com执业编号:S0360516090002证券分析师:刘阳电话:021-20572552邮箱:liuyang@hcyjs.com执业编号:S0360518050001证券分析师:肖祎电话:021-20572553邮箱:xiaoyi@hcyjs.com执业编号:S0360519100002证券分析师:王凯电话:021-20572538邮箱:wangkai@hcyjs.com执业编号:S0360519090002总股本(万股)192,696已上市流通股(万股)109,348总市值(亿元)1,469.5流通市值(亿元)833.89资产负债率(%)13.8每股净资产(元)16.112个月内最高/最低价88.9/45.84《上海机场(600009)2019年中报点评:业绩同比增长33.5%符合预期,免税维持高景气,颜值经济黄金时代受益者,持续推荐》2019-08-27《上海机场(600009)2019年三季报点评:Q3利润增速15.7%,业绩符合预期,颜值经济黄金时代受益者,持续推荐》2019-10-30-9%17%43%69%18/1119/0119/0319/0519/0719/092018-11-05~2019-11-01沪深300上海机场相关研究报告市场表现对比图(近12个月)公司基本数据华创证券研究所公司研究机场2019年11月03日 ...

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可20091210 未经许可,禁止转载
报告
上海机场(600009)深度研究报告
推荐维持
复盘泰国机场十年 40 倍涨幅之路;上海机场
优质赛道、管理溢价,市值具提升空间
目标价:94
当前价:76.26
复盘泰国机场:十年 40 倍涨幅之路。1)国资+外资锁定的泰国核心资产。股
东结构看:国资持 75%,外资持股约 15%,合计约 90%资产组成:下辖
六家机场(曼谷两场、普吉、清迈、清莱、合艾),几乎垄断泰国出入境旅客
流量口(年吞吐 1.4 亿人次,国际旅 8000 万,占比 58%,测算占据泰国出
入境的 85%以上),旅游业为泰国支柱产业,机场自然为其核心资产。2)经
营数据:韧性足,总体保持较快增长。 10 年旅客吞吐量复合 12.1%二是
年以来 4 次旅客增速为负均为重大环境变化,而次年则为高增长的修复3
收入:增速与流量趋势一致,非航占比 44%2018 年公司收入 128.5 亿元,
非航业务收入 56 亿元,特许经营权收入占比 28%。近十年复合增速 12.7%
与业务量趋势一致。免税运营商主要为王权免税店,测算免税销售额更多由客
流量推动,人均贡献约 160 元,2019 年公司重新招标后,王权大幅上调首年
保底租金,测算相当于扣点从过去的 20%提升至 40%,与国际一线机场水平
一致, 2020 年起实施。4成本优势推动公司利润显著超越收入增速。近十
年成本复合增速仅 5.4%,显著低于收入增速,毛利率由 20%提升至近 50%
2018 公司利润 53.4 亿元,近十年利润复合增速高达 49.2%,近 5 年复合
23.1%,均远超收入增速。极度克制的开支也铸就了成本优势。5)股价回
溯:40 倍涨幅的明星股典型盈利与估值双升,净利润由 09 1.5 亿人民
增长至 18 53 亿,增长 34 倍,估值由 20 倍增长至目前 40 倍。分阶段看:
09-16 年:业绩提升驱动;2017 年以来:非航预期(免税重招)推动估值提升。
上海机场:优质赛道,管理溢价,相比泰国机场各有千秋。1)优质赛道:
场是颜值经济黄金时代受益者,独特区位优势强化上机枢纽价值。2管理溢
价:两个维度看上海机场相较国内同行具备管理溢价,其一是对固定资产投资
规模的管控有力,其二商业运营开发国内领先。3相较泰国机场各有千秋
核心资产属性,泰国机场略胜于上机;但上机经营环境的稳定性、以及免税增
长的潜力则好于泰国;从公司治理角度,泰国机场极其克制的资本开支一定程
度铸就了成本优势,但上海机场凭借管控得力亦使得成本可控。
投资建议:扰动因素将减弱,上海机场具备市值提升空间。1我们认为近期
公司股价的部分回调因素来自于对免税增速的预期降低以及对卫星厅投产后
成本增加影响利润的担忧。但其一:Q3 免税增速放缓的地区航线扰动因素
计将减,系因冬春季地区航线减班+中日航线放+预计机场刻未来或
上调可能,均 将减弱当前负面影响。其二:卫星厅投产后的成本增加或更为可
控。三季报观察实际转固规模仅 120 亿左右,明显低于预算值,测算年折旧摊
销约为 6-7 亿。2看好上海机场市值具备提升空间a维持盈利预测:19-21
年净利润分别为 515667 亿元,对应 PE27.625 21 倍。22020 年因
卫星厅新增成本致利润增速放缓,21 年预计重回 20%增速,参考海外机场,
给予一年目标价 94 元,1800 亿市值, 2021 27 PE(相当于 2020
32 PE较现价预 24%空间强调“推荐”评级。3看好中长期空间:
测算 2025 年国际旅客可达 5600 ,人均贡献 600 元,免税销售额 330 亿, 120
亿利润,给予 20-25 PE2400-3000 亿市值,较当前 66%-106%空间。
风险提示:宏观经济弱于预期,导致免税消费下降;市内店冲击超出预期。
主要财务指标
2019E
2020E
2021E
主营收入(百万)
11,584
13,562
15,414
同比增速(%)
24.4%
17.1%
13.7%
归母净利润(百万)
5,138
5,622
6,733
同比增速(%)
21.4%
9.4%
19.8%
每股盈利()
2.67
2.92
3.49
市盈率()
28.6
26.1
21.8
市净率()
5
4
4
资料来源:公司公告,华创证券预测
注:股价为
2019
11
01
日收盘价
证券分析师:吴一
电话:021-20572539
邮箱:wuyifan@hcyjs.com
执业编号:S0360516090002
证券分析师:刘阳
电话:021-20572552
邮箱:liuyang@hcyjs.com
执业编号:S0360518050001
证券分析师:肖
电话:021-20572553
邮箱:xiaoyi@hcyjs.com
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证券分析师:王凯
电话:021-20572538
邮箱:wangkai@hcyjs.com
执业编号:S0360519090002
总股本(万股)
192,696
已上市流通股(万股)
109,348
总市值(亿元)
1,469.5
流通市值(亿元)
833.89
资产负债率(%)
13.8
每股净资产()
16.1
12 个月内最高/最低价
88.9/45.84
《上海机场6000092019 年中报点评:业绩同
比增长 33.5%符合预期,免税维持高景气,颜值
经济黄金时代受益者,持续推荐》
2019-08-27
《上机场6000092019 报点评:Q3
利润增速 15.7%,业绩符合预期,颜值经济黄金
时代受益者,持续推荐》
2019-10-30
-9%
17%
43%
69%
18/11 19/01 19/03 19/05 19/07 19/09
2018-11-052019-11-01
沪深300
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